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导读：2019年对中国而言是坎坷的一年，内忧外患下，经济增长持续放缓。在这种背景下，2020年中国宏观经济前景如何？中国政府是否会加码稳增长的力度？北京方面将如何稳增长？这正是本文试图回答的三个问题。
已亥年中国可谓内忧外患，经济增速放缓至6.1%，创 30年来最低水平。2019年第一季度，在政策托底和中美贸易摩擦阶段性缓和的大背景下，实际GDP同比增速保持在6.4%，与2018年第四季度持平。随后在中美贸易摩擦升级和内需疲弱的共振下，中国经济加速放缓且远超预期，第二、第三季度实际GDP同比增速分别降至6.2%和6.0%（图1）。于是，当局在第四季度加码逆周期调控政策，与此同时，中美贸易谈判顺利推进，在这两个核心因素的推动下市场信心有所提振，最终实际GDP同比增速稳在了6.0%。具体而言，当局实施的逆周期政策包括：进一步降低中小企业贷款利率、积极的财政政策加码基建和减税降费，此外，去年12月中旬，中美宣布就第一阶段经贸协议达成一致，这意味着至少短期内紧张的贸易局势很可能得到平息。
展望庚子年，虽然外部环境有所改善，但内部挑战仍存，具体而言有四大潜在挑战。
一是，工业生产价格（PPI）呈现通缩压力。根据2019年下半年的PPI走势看， PPI同比增速从6月的0.0%降至11月的-1.4%，虽然12月PPI降幅收窄，但PPI同比增速依然为-0.5%（图2）。这种工业生产价格的通缩压力可能削弱工业企业的盈利能力，进而损伤实体经济的商业信心。另外，PPI紧缩还可能导致实际利率上升，从而增加偿债负担，在当前实体经济宏观杠杆率较高的情况下，偿债负担的加重可能会使违约风险上升。根据国家金融与发展研究室提供的国家资产负债表，截至2019年第三季度，中国非金融企业的宏观杠杆率从2018年年底的153.55%攀升到155.62%（图3）。
二是，市场主体对宏观经济的悲观预期。2019年地缘政治风险及贸易政策的不确定性给企业和居民部门留下了深深的阴影，这些悲观的预期若延续下去，将进一步削弱投资和消费，进而拖累经济增长。
三是，不断攀升的居民部门宏观杠杆率。2019年第三季度，中国居民部门的宏观杠杆率（债务占GDP的比重）上升至较高的水平（约56.31%），较2018年底水平攀升了3.1%（图4）。根据中国人民银行《2019年区域金融运行报告》中的研究，居民部门宏观杠杆率每上升1%，就可能导致社会零售额增速下滑0.3%。因此，从中长期来看，2019年居民部门宏观杠杆率的攀升可能导致社会零售额增速降低0.9%。此外，居民部门快速攀升的杠杆率会增加中国金融系统的脆弱性。根据2019年11月国际货币基金组织（IMF）的一篇工作论文《基于中国居民部门债务的宏观金融风险评估》（AssessingMacro-Financial Risks of Household Debt in China）中的压力测试，中国低收入家庭最容易受到收入方面的负面冲击，并触发违约。
此外，居民部门宏观杠杆率水平或将掣肘放松房地产市场来稳增长的政策的空间。根据BBVA研究部2018年发表的报告《中国应对房价下跌的经济韧性如何？》（China：How resilient is the economy to housing price fall？），广义的房地产行业占中国GDP的比重较高，通常为25%。2016年刺激房地产的举措使居民部门纷纷加杠杆买房，购房带来的抵押贷款基本占居民部门债务的三分之二，这是导致近年来居民部门杠杆率攀升的主要因素。因此，在居民部门杠杆率已经较高的情景下，放松房地产来稳增长的操作空间有限。
四是，2019年末爆发的新冠肺炎疫情。由于这个新冠肺炎的传染性强且没有疫苗和显著有效的西药，疫情的爆发对中国经济带来了显著的冲击。为了防止疫情的蔓延，当局对疫情的爆发地——武汉进行了“封城”，其他地区也都采取了限制人口流动的措施来防控疫情的进一步扩散，而这些措施势必对经济活动将带来负面冲击。尽管目前的信息不足以全面地评估疫情对中国经济的影响，但疫情正在冲击线下零售以及与此相关的就业市场。市场的基准预期是2020年第一季度中国经济增速或将放缓至4.5%-5%。
考虑到2020年中国黯淡的经济前景，北京将以多大的力度来保增长成为经济学家们争论的焦点，换而言之，政府将预设怎样的增长率目标。
中国社科院学部委员、前央行货币政策委员会委员余永定提出，北京方面应扼制经济持续放缓，将经济增长目标设为6%。去年北京把2019年经济增长目标设定为6-6.5%，而2020年的经济增长目标预计将于两会期间公布。
另一方面，中国发展研究基金会副理事长刘世锦认为，刺激经济使其增速超过潜在增长率的行为是“寅吃卯粮”；根据该基金会的估算，2020年到2025年，中国的潜在增长率区间为5%-6%。2019年4月，《南华早报》援引刘世锦的话说，稳增长的关键是了解什么才是合理的经济增速。他认为，不管货币政策多宽松，都不可能改变潜在增长率。
未来预计当局将发力遏制经济下行的趋势，2020年经济增速目标或将保持在6%左右，这一判断基于三大主要原因。第一，正如美国圣路易斯联储在2018年发表的一份报告所述，潜在产出是不可观测的衡量经济产出的指标，其估算方法在学术界一直存在争议，因此基于该数据的决策存在风险。
第二，如果市场对宏观经济走势形成了一致悲观的预期，这一预期可能演化为自我加强的自证预言，从而导致经济活动进一步放缓。考虑到上文所述的四大潜在挑战，如果没有政策干预，2020年大概率不可能出现改善，一旦悲观预期成为共识，这可能损害消费和投资，导致经济进一步螺旋式下跌。
第三，结构化改革的实施需要有较乐观的经济前景来配合。为了中国能更从容地应对中长期日益严峻的挑战，政府已经意识到推动结构性改革势在必行，因此，己亥年中国进一步改革开放的序幕已经拉开，这些改革包括金融和其他服务业领域的开放，逐步使外企、民企和国企能实现竞争中性的改革等。根据中国从1993年到1997年推行结构性改革的经验，改革在短期内往往会带来阵痛和不确定性，例如当时国企市场化改革带来了大批员工下岗的问题，好在较快的经济增速帮助市场吸收了失业人口。因此，基于当年改革的经验，较高的经济增速可以缓解“刮骨疗伤”的改革阵痛，减少改革阻力，使改革得以顺利推进。
尽管当局应将经济增速保持在有利于结构化改革、有利于恢复商业信心的水平上，但政府要深思熟虑地考量合适的调控手段。应当汲取2008-2009年经济刺激计划的教训，因为当时的刺激计划带来了中长期的地方政府与国企的债务问题以及脱实入虚的资源错配问题。而且，2020年上半年，在不断飙升的猪肉价格的引领下，物价水平涨幅至超过3%的合意水平，这可能会限制货币政策宽松的空间。此外，结合居民部门较高的负债水平和较高的房价来看，政府扶持房地产行业的政策空间似乎非常有限。
在这样的宏观背景下，可行的政策将是把积极的财政政策、灵活的货币政策与结构性改革深度融合来稳增长，换而言之，以结构性改革为主为体，而把财政和货币政策组合成逆周期调控政策为辅为用。例如，用积极的财政政策来支持实体经济，同时，这类项目要与结构性改革的目标保持一致，比如，投入5G相关的基建项目，通过减税来鼓励企业加大科研投入，进而促进制造业产业升级和数字化经济的发展；财政加大对教育、医疗基础设施的建设，而这些措施可以减轻居民的育儿负担，提高生育率，这有利于中国应对长期面临的老龄化挑战；与此同时，定向宽松的货币政策可以向中小企业倾斜，从而有助于推进竞争中性这个结构性改革目标。
庚子年，金曰从革，让我们顺势而为，加快改革开放，提升劳动生产率，真正稳住中国未来的十年大运。
本文作者：阚明昉，CEIC宏观经济研究员
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